Säkerhetsmarginal: vad livet till sjöss lärde mig om att investera
Ingen navigatör planerar en resa med bara precis tillräckligt med vatten under kölen. Om sjökortet visar en farled som är 12 meter djup och fartyget har ett djupgående på 9 meter, räknas de tre metrarna inte som överskott. En del av dem hör till vattenståndet, som kan vara lägre än väntat. En del hör till vågorna, som lyfter och sänker skrovet. En del hör till squat, den effekt som drar ett fartyg i fart djupare på grunt vatten. Och en del finns där helt enkelt för att sjökortet kan vara gammalt och botten kan ha förändrats. Det som återstår efter allt detta är den verkliga marginalen.
Till sjöss är den marginalen inget tecken på nervositet. Den är vanligt gott sjömanskap. På de flesta resor behöver man den aldrig. På den enda resa då man behöver den avgör den om fartyget når hamnen i lugn och ro eller går på grund.
Jag har arbetat i många år på passagerarfartyg på Östersjön. Ju längre jag studerar investeringar, desto mer övertygad blir jag om att den här vanan är det mest användbara havet har lärt mig. Benjamin Graham, värdeinvesteringens fader, byggde hela sin metod kring samma idé och gav den ett namn: säkerhetsmarginal (margin of safety).
Vad säkerhetsmarginal betyder
Graham drog en tydlig gräns mellan två tal som de flesta behandlar som ett. Aktiens pris är det som marknaden noterar i dag. Dess inneboende värde är vad företaget faktiskt är värt för en ägare, utifrån vad det äger och hur mycket pengar det kan tjäna över tid. Säkerhetsmarginalen är skillnaden mellan dem:
Om du bedömer att en aktie är värd 40 € och betalar 30 € för den, är din säkerhetsmarginal (40 − 30) ÷ 40 = 25 %.
Marginalens syfte är inte att krama ut extra vinst. Den finns där eftersom din bedömning av värdet är osäker, precis som sjökortet. Om din analys visar sig vara för optimistisk tar marginalen upp felet. Om analysen stämmer blir marginalen extra avkastning. I The Intelligent Investor skrev Graham att hemligheten bakom sunda investeringar kan sammanfattas i tre engelska ord: margin of safety, säkerhetsmarginal.
Varför du behöver den
Tre saker ligger alltid utanför din kontroll.
Din egen bedömning. Varje värdering bygger på prognoser för tillväxt, lönsamhet och räntor, och små ändringar i dessa prognoser påverkar resultatet kraftigt. I exemplet längre fram i artikeln minskar det beräknade värdet med cirka 14 % när den förväntade tillväxten sänks från 6 % till 4 % om året. Du kommer aldrig att veta ett företags verkliga värde på euron.
Vädret. Lågkonjunkturer, nya konkurrenter, dåliga beslut av ledningen och lagändringar kan alla komma utan förvarning. Ett bolag som ser tryggt ut i dag kan om ett år befinna sig i grov sjö, och inget av det syns i fjolårets årsredovisning.
Dina egna nerver. Graham beskrev marknaden som en lynnig affärspartner som han kallade Mr. Market. Han erbjuder ett nytt pris varje dag, ibland alldeles för högt och ibland alldeles för lågt. När kurserna faller kraftigt gör rädslan det svårt att sitta kvar. En aktie som köpts med bred marginal är mycket lättare att behålla genom en storm, eftersom du vet att du inte betalade för mycket.
Hur stor bör marginalen vara?
Det finns inget enda rätt tal, precis som det inte finns ett enda rätt mått på fritt vatten under kölen för varje fartyg i varje hamn. Ju mindre du kan lita på din bedömning, desto bredare marginal behöver du. Intervallen nedan är vanliga tumregler, inga fasta lagar:
| Typ av företag | Hur pålitlig är bedömningen? | Marginal som ofta eftersträvas |
|---|---|---|
| Stabilt och lönsamt med lång historik, till exempel energibolag, livsmedelsproducenter och dagligvaror | Ganska pålitlig | 20–30 % |
| Cykliskt, till exempel sjöfart, stål, bygg och skogsindustri | Beror mycket på var i konjunkturen man befinner sig | 30–50 % |
| Ungt, snabbväxande eller förlustbringande | Mycket osäker | 50 % eller mer, eller ingen investering alls |
Grahams mest kända regel visar hur försiktig han var. För sina så kallade net-net-fynd betalade han högst två tredjedelar av företagets omsättningstillgångar minus alla skulder, alltså en marginal på ungefär en tredjedel. Med ett bedömt värde på 40 € ser räkningen ut så här:
- En marginal på 25 % betyder att du betalar högst 30 €.
- En marginal på 33 % betyder att du betalar högst cirka 26,70 €.
- En marginal på 50 % betyder att du betalar högst 20 €.
Du kan prova vilken kombination som helst i kalkylatorn för säkerhetsmarginal.
Ett räkneexempel: ett bolag, tre synsätt
För att siffrorna ska vara lätta att följa använder vi ett påhittat bolag, Harbour Tools Oy. Det tjänar 2,10 € per aktie, har ett eget kapital på 14,00 € per aktie och ett fritt kassaflöde på 2,00 € per aktie, och aktien handlas för 26,00 €.
Synsätt 1: Graham-talet. Grahams snabba test av vad en försiktig investerare högst bör betala är √(22,5 × vinst per aktie × eget kapital per aktie). För Harbour Tools blir det √(22,5 × 2,10 × 14,00) ≈ 25,72 €. Aktiekursen ligger något över detta, så enligt Grahams stränga måttstock finns ingen marginal alls. Du kan kontrollera siffran i Graham-tal-kalkylatorn.
Synsätt 2: diskonterat kassaflöde. Anta att det fria kassaflödet växer med 6 % om året i tio år och därefter med 2 % om året, och att du kräver en årlig avkastning på 9 %. DCF-kalkylatorn ger då ett inneboende värde på cirka 39,26 €. Mot priset 26,00 € motsvarar det en marginal på cirka 34 %.
Synsätt 3: den försiktiga navigatören. Anta nu en tillväxt på bara 4 % om året och ett avkastningskrav på 10 %. Det beräknade värdet sjunker till cirka 29,44 €, och marginalen krymper till ungefär 12 %.
Är Harbour Tools då ett fynd? Med en marginal på 34 % i det hoppfulla fallet och bara 12 % i det försiktiga är mitt svar: inte än. Priset är rimligt om allt går bra, men det ger litet skydd om det inte gör det. En värdeinvesterare skulle sätta bolaget på sin bevakningslista och vänta på ett lägre pris, på samma sätt som ett fartyg väntar på högvatten i stället för att tvinga sig genom en grund farled.
Vanliga misstag
- Att räkna marginalen från ett optimistiskt värde. En marginal på 40 % på en bedömning som bygger på önsketänkande skyddar ingenting. Utgå alltid från ett försiktigt värde.
- Att tro att ett lågt P/E-tal är en säkerhetsmarginal. En aktie kan vara billig för att verksamheten krymper. Kontrollera P/E- och P/B-talen, men fråga alltid varför de är låga.
- Att bortse från balansräkningen. Stora skulder kan sudda ut en marginal på ett enda dåligt år. Ett bolag med lite skulder ger dig ett andra skyddslager.
- Att vänta på det perfekta läget. Säkerhetsmarginalen är ett verktyg för omdöme, inte ett skäl att aldrig agera. När ett bra företag är tydligt billigt även med försiktiga antaganden är det just det ögonblicket marginalen finns till för.
Lärdomen jag alltid återkommer till
Marginalen är det som gör att ett fartyg kan segla lugnt genom dåligt väder, och i investeringar fungerar den på samma sätt. När du köper med en verklig säkerhetsmarginal behöver du inte förutse framtiden perfekt, du behöver inte få panik när kurserna faller och du behöver inte ha rätt varje gång. Du behöver bara undvika det enda stora misstaget som sänker skeppet.
Vill du gå vidare, börja med guiden Värdeinvestering 101 och läs sedan steg-för-steg-artikeln om hur man beräknar inneboende värde med en DCF.
Artikeln är endast avsedd för utbildning och är inte investeringsrådgivning. Harbour Tools Oy är ett påhittat bolag som används som exempel.