Turvamarginaali: mitä merellä oppii sijoittamisesta
Yksikään navigaattori ei suunnittele reittiä niin, että kölin alla on vettä juuri ja juuri tarpeeksi. Jos merikartan mukaan väylä on 12 metriä syvä ja laivan syväys on 9 metriä, niitä kolmea metriä ei pidetä ylimääräisinä. Osa niistä kuuluu vedenkorkeudelle, joka voi olla odotettua matalampi. Osa kuuluu aallokolle, joka nostaa ja laskee runkoa. Osa kuuluu squat-ilmiölle, joka painaa liikkuvaa laivaa matalassa vedessä syvemmälle. Ja osa on olemassa vain siksi, että kartta voi olla vanha ja pohja muuttunut. Se, mitä tämän kaiken jälkeen jää, on todellinen kölivara.
Merellä tämä vara ei ole merkki hermostuneisuudesta. Se on tavallista hyvää merimiestaitoa. Useimmilla matkoilla sitä ei koskaan tarvita. Sillä yhdellä matkalla, jolla sitä tarvitaan, se ratkaisee, saapuuko laiva rauhallisesti satamaan vai ajaako se karille.
Olen työskennellyt vuosia matkustaja-aluksilla Itämerellä. Mitä pidempään opiskelen sijoittamista, sitä vakuuttuneempi olen siitä, että tämä tapa on hyödyllisin asia, jonka meri on minulle opettanut. Arvosijoittamisen isä Benjamin Graham rakensi koko menetelmänsä saman ajatuksen varaan ja antoi sille nimen: turvamarginaali (margin of safety).
Mitä turvamarginaali tarkoittaa
Graham erotti selvästi toisistaan kaksi lukua, joita useimmat pitävät samana. Osakkeen hinta on se, mitä markkina tänään pyytää. Sen sisäinen arvo on se, mitä yritys on omistajalleen todella arvoinen sen perusteella, mitä yrityksellä on ja kuinka paljon rahaa se pystyy ajan mittaan tuottamaan. Turvamarginaali on näiden kahden välinen ero:
Jos arvioit osakkeen arvoksi 40 € ja maksat siitä 30 €, turvamarginaalisi on (40 − 30) ÷ 40 = 25 %.
Marginaalin tarkoitus ei ole puristaa irti lisävoittoa. Se on olemassa, koska arviosi arvosta on epävarma, aivan kuten merikartta. Jos analyysisi osoittautuu liian optimistiseksi, marginaali imee virheen. Jos analyysisi osuu oikeaan, marginaalista tulee lisätuottoa. Teoksessaan The Intelligent Investor Graham kirjoitti, että terveen sijoittamisen salaisuuden voi tiivistää kolmeen englanninkieliseen sanaan: margin of safety, turvamarginaali.
Miksi turvamarginaalia tarvitaan
Kolme asiaa on aina hallintasi ulkopuolella.
Oma arviosi. Jokainen arvonmääritys perustuu ennusteisiin kasvusta, kannattavuudesta ja koroista, ja pienetkin muutokset näissä ennusteissa muuttavat tulosta paljon. Tämän artikkelin myöhemmässä esimerkissä odotetun kasvun laskeminen 6 prosentista 4 prosenttiin vuodessa pienentää arvioitua arvoa noin 14 %. Yrityksen todellista arvoa et saa koskaan tietää euron tarkkuudella.
Sää. Taantumat, uudet kilpailijat, johdon huonot päätökset ja lakimuutokset voivat kaikki tulla varoittamatta. Tänään turvalliselta näyttävä yhtiö voi vuoden päästä olla kovassa merenkäynnissä, eikä mikään siitä näy viime vuoden tilinpäätöksessä.
Omat hermosi. Graham kuvasi markkinaa oikukkaaksi liikekumppaniksi, jota hän kutsui nimellä Mr. Market. Tämä tarjoaa joka päivä eri hinnan, toisinaan aivan liian korkean ja toisinaan aivan liian matalan. Kun hinnat laskevat jyrkästi, pelko tekee osakkeiden pitämisestä vaikeaa. Leveällä marginaalilla ostettu osake on paljon helpompi pitää myrskyn yli, koska tiedät, ettet maksanut siitä liikaa.
Kuinka suuri marginaalin pitää olla?
Yhtä oikeaa lukua ei ole, aivan kuten jokaiselle laivalle ja jokaiseen satamaan ei ole yhtä oikeaa kölivaraa. Mitä vähemmän voit luottaa arvioosi, sitä leveämpi marginaali tarvitaan. Alla olevat vaihteluvälit ovat yleisiä nyrkkisääntöjä, eivät ehdottomia lakeja:
| Yrityksen tyyppi | Kuinka luotettava arvio on? | Tavallisesti haettu marginaali |
|---|---|---|
| Vakaa ja kannattava, pitkä historia, esimerkiksi energiayhtiöt, elintarviketuottajat ja päivittäistavarat | Melko luotettava | 20–30 % |
| Suhdanneherkkä, esimerkiksi merenkulku, teräs, rakentaminen ja metsäteollisuus | Riippuu paljon suhdanteen vaiheesta | 30–50 % |
| Nuori, nopeasti kasvava tai tappiollinen | Hyvin epävarma | 50 % tai enemmän, tai ei sijoitusta lainkaan |
Grahamin oma tunnetuin sääntö kertoo, kuinka varovainen hän oli. Niin sanotuista net-net-löydöistään hän maksoi enintään kaksi kolmasosaa siitä, mitä yrityksen lyhytaikaisista varoista jää jäljelle, kun kaikki velat on vähennetty. Marginaali oli siis noin kolmannes. Kun arvioitu arvo on 40 €, laskelma näyttää tältä:
- 25 %:n marginaali tarkoittaa, että maksat enintään 30 €.
- 33 %:n marginaali tarkoittaa, että maksat enintään noin 26,70 €.
- 50 %:n marginaali tarkoittaa, että maksat enintään 20 €.
Voit kokeilla mitä tahansa yhdistelmää turvamarginaalilaskurilla.
Esimerkki: yksi yhtiö, kolme näkökulmaa
Jotta luvut olisi helppo seurata, käytetään keksittyä yhtiötä, Harbour Tools Oy:tä. Sen tulos on 2,10 € osaketta kohden, oma pääoma 14,00 € osaketta kohden ja vapaa kassavirta 2,00 € osaketta kohden, ja sen osake maksaa 26,00 €.
Näkökulma 1: Graham-luku. Grahamin nopea testi sille, mitä varovaisen sijoittajan pitäisi enintään maksaa, on √(22,5 × osakekohtainen tulos × osakekohtainen oma pääoma). Harbour Toolsin kohdalla se on √(22,5 × 2,10 × 14,00) ≈ 25,72 €. Osakkeen hinta on hieman tätä korkeampi, joten Grahamin tiukalla mittarilla marginaalia ei ole lainkaan. Voit tarkistaa luvun Graham-luku -laskurilla.
Näkökulma 2: diskontattu kassavirta. Oletetaan, että vapaa kassavirta kasvaa 6 % vuodessa kymmenen vuoden ajan ja sen jälkeen 2 % vuodessa, ja että vaadit 9 %:n vuotuisen tuoton. DCF-laskuri antaa tällöin sisäiseksi arvoksi noin 39,26 €. Kun hinta on 26,00 €, marginaali on noin 34 %.
Näkökulma 3: varovainen navigaattori. Oletetaan nyt, että kasvu on vain 4 % vuodessa ja vaadit 10 %:n tuoton. Arvioitu arvo putoaa noin 29,44 euroon, ja marginaali kutistuu noin 12 prosenttiin.
Onko Harbour Tools siis löytö? Kun marginaali on toiveikkaassa tapauksessa 34 % ja varovaisessa vain 12 %, vastaukseni on: ei vielä. Hinta on kohtuullinen, jos kaikki menee hyvin, mutta se suojaa vain vähän, jos ei mene. Arvosijoittaja laittaisi yhtiön seurantalistalle ja odottaisi halvempaa hintaa, samaan tapaan kuin laiva odottaa vedenkorkeuden nousua sen sijaan, että se yrittäisi väkisin matalan väylän läpi.
Yleisimmät virheet
- Marginaali lasketaan optimistisesta arvosta. 40 %:n marginaali toiveajatteluun perustuvasta arviosta ei suojaa mitään. Lähde aina varovaisesta arvosta.
- Matalaa P/E-lukua luullaan turvamarginaaliksi. Osake voi olla halpa, koska liiketoiminta kutistuu. Tarkista P/E- ja P/B-luvut, mutta kysy aina, miksi ne ovat matalia.
- Tase jätetään huomiotta. Suuri velka voi hävittää marginaalin yhdessä huonossa vuodessa. Vähävelkainen yhtiö antaa toisen suojakerroksen.
- Odotetaan täydellistä tilaisuutta. Turvamarginaali on harkinnan työkalu, ei syy olla koskaan toimimatta. Kun hyvä yritys on selvästi halpa varovaisillakin oletuksilla, juuri sitä hetkeä varten marginaali on olemassa.
Opetus, johon palaan aina
Kölivaran ansiosta laiva voi purjehtia rauhallisesti huonossakin säässä, ja sijoittamisessa marginaali toimii samalla tavalla. Kun ostat todellisella turvamarginaalilla, sinun ei tarvitse ennustaa tulevaa täydellisesti, ei tarvitse panikoida hintojen laskiessa eikä tarvitse olla aina oikeassa. Riittää, että vältät sen yhden suuren virheen, joka upottaa laivan.
Jos haluat syventyä aiheeseen, aloita Arvosijoittaminen 101 -oppaasta ja lue sen jälkeen vaiheittainen artikkeli sisäisen arvon laskemisesta DCF-mallilla.
Artikkeli on tarkoitettu vain opetukseen, eikä se ole sijoitusneuvontaa. Harbour Tools Oy on havainnollistamista varten keksitty yhtiö.